Gewerbeimmobilien in Deutschland sind sehr gefragt. Allein der Investmentmarkt Hamburg erreichte 2016 mit gut 4,8 Milliarden Euro einen neuen Rekordumsatz.
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Reifeprüfung für Investoren

Europas Kernimmobilienmärkte sind im Zyklus weit vorangeschritten. Für professionelle Anleger bedeutet dies: Investment- und Portfoliostrategien müssen neu justiert werden.

Kaum eine andere Anlageklasse hat in den zurückliegenden Jahren eine solche Rallye erlebt wie Immobilien. Nach 600 Milliarden US-Dollar im Jahr 2016 werden Investoren im Jahr 2017 schätzungsweise 700 Milliarden US-Dollar allein für Bürohäuser und Shoppingcenter, Hotels und Logistikflächen in Asien, Europa und auf dem amerikanischen Kontinent ausgeben, erwartet das internationale Immobilienberatungshaus JLL. Gemessen am Durchschnitt der Jahre 2010 bis 2014 ist das ein Plus von 25 Prozent.


Längst kennen nicht mehr nur Eingeweihte die Gründe für diesen nun schon sieben Jahre anhaltenden Run auf Immobilien: In einer Welt extrem niedriger Zinsen finden Anleger aller Couleur – vom institutionellen Großinvestor bis zum privaten Kleinsparer – kaum Alternativen mit einem vergleichbaren Verhältnis von Rendite zu Risiko. Deshalb haben alle Beteiligten gleichermaßen mit den bekannten Folgen des Booms zu kämpfen: Das trotz der belebten Bautätigkeit weiterhin knappe Angebot verschärft den Wettbewerb der unter extremem Anlagedruck stehenden Investoren – das lässt die Kaufpreise steigen. Was umgekehrt bedeutet: Die Ankaufsrenditen sinken. JLL bezifferte die durchschnittliche globale Spitzenrendite für Bürogebäude Ende 2016 auf nur noch 4,7 Prozent. Anfang 2009 hatte sie noch bei annähernd 7 Prozent gelegen. Aber: 4,7 Prozent Rendite sind immer noch auskömmlich, wenn eine Staatsanleihe erster Güte wie die zehnjährige Bundesanleihe am Markt nicht einmal mehr 0,5 Prozent abwirft. Ganz zu schweigen von Japan-Bonds, die sich Anfang 2017 nur hauchdünn über der Null-Prozent-Marke halten. Daher sieht es zu Beginn von Jahr acht des Aufschwungs an den globalen Immobilienmärkten nach „Business as usual“ aus, jedenfalls vordergründig. So richten sich, wie aus der aktuellen Immobilien-Investitionsklimastudie von Union Investment hervorgeht, professionelle Immobilienanleger in Europa mehrheitlich auf einen um weitere ein bis zwei Jahre anhaltenden Marktzyklus ein, in dem die grundlegenden Bedingungen fortbestehen. Aus Sicht von Frank Pörschke, President EMEA Markets beim internationalen Immobilienberatungsunternehmen JLL, gibt es derzeit niemanden in der Immobilienbranche, der sich nicht mit der Frage auseinandersetzt, wie lange der Marktzyklus hält: „Uns alle interessiert, wie lange die Immobilienkonjunktur ihre Dynamik aufrechterhalten oder zumindest das hohe Niveau stabilisieren kann“, beschreibt der JLL-Experte die zunehmende Verunsicherung der Immobilienprofis. Auch Daniel Tochtermann, bei Credit Suisse Real Estate Asset Management zuständig für globale Immobilienankäufe, ist überzeugt: „Wir sind weit im Zyklus, ob uns das gefällt oder nicht.“ Und Gunnar Herm, Leiter Research & Strategy Europe, Real Estate & Private Markets bei der Schweizer Großbank UBS, ist gar überzeugt: „Wir nähern uns einem Wendepunkt.“


Wir sind weit im Zyklus, ob uns das gefällt oder nicht.
Daniel Tochtermann, Global Head of Real Estate Acquisition and Sales bei Credit Suisse Real Estate Asset Management

Tatsächlich spricht eine Reihe von Fakten für diese These. So habe sich der Preisanstieg auf den globalen Märkten deutlich verlangsamt, berichten die Analysten von PGIM Real Estate, der weltweit investierten Immobilientochter des US-Versicherungsriesen Prudential. „In vielen Märkten haben die Renditen bereits historische Tiefstände erreicht – und es mehren sich die Sorgen, dass die Preise beginnen zu überhitzen“, beobachten die Researcher aus den USA. 


EZB hält an lockerer Geldpolitik fest

Das gelte insbesondere für europäische Märkte. So sei die durchschnittliche Bürospitzenrendite zwischen Dezember 2015 und Dezember 2016 noch einmal um 31 Basispunkte auf 3,9 Prozent gesunken, sagt Hela Hinrichs, verantwortlich für das europäische Immobilienresearch bei JLL. Die niedrigste Nettoanfangsrendite weise Paris mit 3,0 Prozent auf, gefolgt von München mit 3,3 und Berlin mit 3,5 Prozent. 2017 werde die Rendite europaweit aber nur noch um fünf Basispunkte zurückgehen, bestätigt Hinrichs die Beobachtung der US-Kollegen von PGIM. 


UBS-Stratege Herm rät Investoren daher, möglichst Strategien zu vermeiden, die auf fallenden Anfangsrenditen aufbauen. Denn, so seine Überzeugung, „die Zinsen werden steigen, weil das Quantitative Easing – also die lockere Geldpolitik – der Notenbanken ein Ende finden wird.“ Mit dem steigenden Zinsniveau, so der Mechanismus, klettern auch die Renditen für Staatsanleihen – und mit ihnen die Renditeanforderungen, die Investoren an Immobilieninvestments stellen.


Die US-Notenbank Fed hat bekanntlich bereits die Leitzinsen erhöht und angekündigt, ihren strafferen geldpolitischen Kurs 2017 mit wohl drei weiteren Zinsschritten fortzusetzen. Das Ergebnis wirkt wie aus dem Lehrbuch: In den USA sind die Anleiherenditen gestiegen, in der Folge haben sich die Bürospitzenrenditen in einigen Märkten wie New York City, Los Angeles und Chicago bereits leicht um zehn Basispunkte nach oben bewegt. „Weitere moderate Steigerungen werden im Laufe des Jahres auch in den anderen Märkten erwartet“, sagt JLL-Expertin Hela Hinrichs. In Europa ist die Situation eine andere – noch. Die Europäische Zentralbank (EZB) hält aktuell an einer lockeren Geldpolitik fest und hat erst im Dezember 2016 beschlossen, die Märkte auch weiterhin mit Milliarden an frischem Geld zu versorgen: Das umfangreiche Anleihenkaufprogramm, das bis März 2017 befristet war, wurde bis Dezember 2017 verlängert. EZB-Chef Mario Draghi kündigte allerdings an, dass ab April 2017 nur noch Anleihen im Volumen von 60 Milliarden Euro monatlich angekauft werden. Bis dahin werden von der Notenbank noch 80 Milliarden Euro allmonatlich für Ankäufe aufgewendet.

Zudem werden auch innerhalb der EZB die Stimmen lauter, die eine allmähliche geldpolitische Wende anmahnen. Insbesondere aus der deutschen Notenbank sind solche Forderungen zu hören. Schließlich zieht die Inflation im wirtschaftlich vergleichsweise starken europäischen Kernland deutlich an. Und die Kombination aus Null-Zins und sich beschleunigender Geldentwertung ist für Anleger und Sparer eine geradezu toxische Mischung. Noch ist völlig unklar, wann insbesondere die Vertreter der immer noch konjunkturell Deutschland hinterherhinkenden Südländer auf den Kurs der deutschen Notenbanker einschwenken werden. Sicher ist indes für die meisten Beobachter, dass auch in Europa über kurz oder lang der geldpolitische Paradigmenwechsel ansteht.


Paris, flächenmäßig der größte Büromarkt Europas, weist mit 3,0 Prozent aktuell die niedrigste Nettoanfangsrendite der europäischen Bürohochburgen auf. Für 2017 wird ein weiterer Renditerückgang erwartet.
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Fülle von Unsicherheiten

Doch ist es nicht allein die Geldpolitik, auf die Immobilieninvestoren schauen, wenn sie zu beurteilen versuchen, wie sich die bereits reifen Märkte in der näheren Zukunft entwickeln werden. „Wir leben in einer Welt von vielfältigen Herausforderungen, starker Volatilität der Märkte und einer Reihe von Anomalien“, beschreibt Martin Brühl, CIO und Geschäftsführer der Union Investment Real Estate GmbH, die derzeitige Lage. Vor allem die weitgehend unerwartete Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten und die damit verbundenen Konsequenzen für Europa und Deutschland schüren Sorgen. Seine ersten Amtshandlungen, allen voran der eingeschlagene Kurs der Handelsbeschränkungen, geben Anlass zur Befürchtung, dass sich die konjunkturellen Rahmenbedingungen für Europa verschlechtern könnten. „Realistisch bewerten werden wir dies vermutlich erst zur Jahresmitte 2017“, sagt JLL-Manager Pörschke. „Bis dahin werden Verunsicherung und Ungewissheit die gesamtwirtschaftliche Diskussion beherrschen.“


Eine Ansicht, die Tobias Just, Professor an der Universität Regensburg und Leiter der IREBS Immobilienakademie, teilt: „Für die Immobilienwirtschaft in den USA wird der wirtschaftspolitische Kurs Donald Trumps, isoliert betrachtet, wahrscheinlich kurzfristig positive Folgen haben“, sagt der Wissenschaftler. Die Auswirkungen der US-Präsidentschaft auf Europas Immobilienmärkte seien hingegen nicht eindeutig abzuleiten: „Sollte die Trump-Administration tatsächlich staatliche Ausgaben erhöhen, Steuern senken und gleichzeitig Zölle erhöhen, dürfte dies im Trend die Inflation in den USA und auch in Europa ankurbeln und den Druck zu höheren Zinsen auf beiden Seiten des Atlantiks erhöhen.“


Auch UBS-Analyst Gunnar Herm ist überzeugt, dass sich Immobilieninvestoren auf eine Phase zunehmender politischer Unsicherheiten einstellen müssen. Denn zur neuen Administration in den USA gesellen sich, wie er erinnert, weitere Unwägbarkeiten: zum einen die noch unabsehbaren Folgen des sogenannten Brexit, also des Austritts Großbritanniens aus der Europäischen Union, und zum anderen die in Europa 2017 anstehenden Wahlen, deren Ausgang ebenfalls völlig offen ist.


Renditekompression gebremst

Was heißt das nun für die Immobilienmärkte? Die Zeit niedriger Renditen – verbunden mit einem anhaltenden Wertzuwachs der Assets – könnte dem Ende entgegengehen, meint UBS-Stratege Herm. Die Folge: Aus einer vergleichsweise risikolosen Verzinsung von Immobilien, wie man sie in den vergangenen Jahren beobachtete, könnte ein „zinsloses Risiko“ werden, warnt Union Investment-Manager Martin Brühl. Für die Anlagestrategie eines professionellen Immobilieninvestors bedeute dies vor allem eines: „Risikodiversifikation und das Nutzen globaler Marktzyklen sind essenziell für den Erfolg des Portfoliomanagements.“


Gunnar Herm von UBS bezweifelt dabei nicht, „dass Immobilien in einem Multi-Asset-Portfolio weiterhin relativ attraktiv bleiben“. Denn „Angebot und Nachfrage sind bei Immobilien gesund“. Schließlich sei das Flächenangebot in den meisten Märkten unter Kontrolle. Mit anderen Worten: Projektentwickler haben im Boom der vergangenen Jahre zwar ihre Tätigkeit unzweifelhaft ausgeweitet – zu Übertreibungen mit einer übermäßig hohen Zahl an spekulativen Bauvorhaben wie vor 2008 kam es aber nicht. Dies zeigt ein Blick auf den globalen Markt von Büroprojekten: „Die Neubautätigkeit wird ab 2018 wieder abnehmen“, beschreibt JLL-Researcherin Hela Hinrichs die Situation.


Dies wird allerdings nicht verhindern, dass sich die sogenannte Renditekompression – also die sinkende Verzinsung bei Neuankäufen und die damit einhergehende Aufwertung von Immobilien-Assets – mindestens deutlich verlangsamt, sind alle Experten überzeugt. Statt auf den Wertzuwachs zu schauen, werde daher zukünftig „die laufende Rendite zum entscheidenden Performancefaktor“, sagt Herm.


Für die Risikostrategie eines Investmentmanagers bedeute dies, sagt Martin Brühl von Union Investment, ein „Umdenken bei der Portfolio-Konstruktion“. Er plädiert zum einen für die stärkere Internationalisierung des Immobilienbestands. Vor allem Australien und die USA nimmt das Hamburger Immobilieninvestmenthaus dabei in den Blick. Zudem, so Brühls Credo, sei ein stärkerer „Mix innerhalb der Zentrenhierarchie“ gefragt. Statt nur auf die globalen Metropolen zu schielen, wo die Verfügbarkeit qualitativ hochwertiger Gewerbeimmobilien mit Mietern guter Bonität und nachhaltigen Ertragsaussichten besonders begrenzt sei, gelte es, auch interessante kleinere Standorte zu identifizieren. In den ausgewählten Wachstumsmärkten sieht der Experte hervorragende Investmentchancen. „Dort ist der Konkurrenzkampf geringer, zudem bieten diese attraktivere Margen als Primärstädte.“ Immer aber liege dort der Fokus auf qualitativ hochwertigen Gebäuden mit langfristigen Mietverträgen und vergleichsweise attraktiven risikoadjustierten Renditen.
Um dem weiterhin hohen Konkurrenzdruck zu entgehen, der vor allem in Märkten zum Risiko werden kann, in denen der Immobilienzyklus bereits weit fortgeschritten und das Preisniveau entsprechend hoch ist, setzt Brühl zudem auf sogenannte Off-Market-Deals: Ankäufe also, bei denen der Eigentümer eines interessanten Objekts direkt angesprochen wird. In Australien, aber auch in Japan und gelegentlich auch in Deutschland habe man damit gute Erfahrungen gemacht, berichtet Brühl.


Auf das „lange Spiel” schauen

Ein straffer und effizienter Investment Management-Prozess einschließlich einer eingehenden Prüfung des Objekts ist dabei nach Ansicht von Martin Brühl eine der wichtigsten Voraussetzungen, um im aktuellen Marktumfeld schnell auf attraktive Kaufgelegenheiten reagieren zu können. Für institutionelle Investoren sei daher ratsam, sagt Gunnar Herm, „ausreichend Eigenkapital vorzuhalten, um auf plötzlich auftretende Kaufopportunitäten reagieren zu können“.


Auch in reifen Märkten nämlich gelte für Immobilieninvestoren die bekannte Regel: „Behalte den Blick auf das lange Spiel.“ Zyklische Auf- und Abwärtsbewegungen sind vor allem eines: Indizien eines gesunden Marktes – und damit ein beherrschbares Risiko.


Dass darüber hinaus in Zeiten multipler Unsicherheit wie heute auch ein „Fat Tail Risk“ besteht – also eine plötzliche, unvorhersehbare und damit unkalkulierbare Gefahr –, damit werden sich auch Immobilieninvestoren wohl oder übel abfinden müssen. Und dabei, sagt Martin Brühl, helfe eben nur die Erkenntnis, dass das Leben alles andere als „normalverteilt“ ist.


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