Der künftige Sitz der Europäischen Zentralbank in Frankfurt am Main: Über die Zinswende entscheidet EZB-Chef Mario Draghi.
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Segen oder Fluch?

Notenbanken versorgen die Kapitalmärkte mit billigem Geld. Dabei ist allen Akteuren klar: irgendwann wird die Zinswende kommen. für Immobilieninvestoren muss das keine schlechte Nachricht sein.

Ende Juni 2014 sprach Jaime Caruana aus, was viele befürchten: Das niedrige Zinsniveau auf den weltweiten Kapitalmärkten sei „nicht normal“. Schon deshalb werde es nicht mehr lange währen. Folgerichtig warnte er Investoren eindringlich davor, sich an dauerhaft billiges Geld zu gewöhnen und auf der Jagd nach Rendite die möglichen Risiken auszublenden. Die Notenbanken aber mahnte er, den Ausstieg aus ihrer lockeren Geldpolitik nicht auf die lange Bank zu schieben und die Zinsschraube schon in absehbarer Zeit wieder anzuziehen. Jaime Caruana ist nicht irgendwer: Der ehemalige Präsident der spanischen Notenbank ist seit mehr als fünf Jahren Generaldirektor der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel. Die 1930 gegründete Finanzinstitution gilt als Notenbank der Notenbanken: unter ihrem Dach beraten die Zentralbankgouverneure aus aller Welt über Fragen der Währungs­- und Finanzmarktstabilität, hier werden Teile der Währungsreserven der BIZ-Mitglieder verwaltet, außerdem ist hier der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht angesiedelt, dessen seit 2013 gültiges Regelwerk Basel III die Aktivitäten der Finanzinstitute auf der ganzen Welt reguliert.


Der Aufruf des BIZ­-Chefs an die Kollegen aus der Notenbankzunft gibt einer Diskussion neue Nahrung, die seit Monaten die Kapitalmärkte bewegt: Wann kommt die Zinswende, fragen sich Investoren rund um den Globus. Denn dass sie kommt, scheint sicher. Schon bei ihrem Amtsantritt als neue Chefin der mächtigen und für die globalen Kapitalmärkte ausschlaggebenden US­Notenbank Federal Reserve (Fed) hatte Janet Yellen im März 2014 das Ende der ultralockeren Geldpolitik in den USA angekündigt. Und die Mehrheit ihrer Fed­-Kollegen signalisierte, dass es 2015 zu ersten Zinserhöhungen in den USA kommen könne. Zur Erinnerung: Seit Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 hält die Fed den Leitzins nun schon auf dem historisch niedrigen Niveau nahe 0 Prozent. Und damit nicht genug: Die Notenbanker kaufen auch in großem Stil Staatsanleihen und Hypothekenpapiere und pumpen auf diese Weise Billionen US­-Dollar in den Geldkreislauf. Das Ziel: mit dem frischen Geld soll die Wirtschaft des Landes angekurbelt und dem darniederliegenden Arbeitsmarkt auf die Beine geholfen werden. Das Programm scheint Erfolg zu haben. Zwar schrumpfte die US­-Wirtschaft wegen eines harten Winters im ersten Quartal 2014 deutlich, doch im Gesamtjahr 2014 soll sie nach einer Prognose des internationa­len Währungsfonds (IWF) um 2 Prozent wachsen; im darauffolgenden Jahr rechnen die Ökonomen sogar mit einem Plus von 3 Prozent. Noch positivere Signale sendet der Arbeitsmarkt: Die US­Erwerbslosenquote sank Ende Juni 2014 auf 6,1 Prozent. Auf dem Höhepunkt der Rezession Anfang 2010 waren 10 Prozent der Amerikaner ohne Arbeit. Laut IWF dürfte sich die Lage weiter entspannen und die Quote 2015 unter die Marke von 6 Prozent fallen.


Der Patient macht offensichtlich Fortschritte. Die Fed reduziert deshalb schrittweise die Dosis ihrer vitalisierenden Geldspritzen: ur­sprünglich betrugen diese 85 Milliarden US­-Dollar pro Monat, im Juli 2014 verabreichte man dem Kranken noch 35 Milliarden US­-Dollar. Wird das Tempo beibehalten, ist der Patient im Oktober so fit, dass er gänzlich auf das Aufputschmittel aus der Notenpresse verzichten kann. Der nächste logische Schritt auf dem Weg zurück in die geldpolitische Normalität wäre die Erhöhung der Leitzinsen. Doch ausgerech­net diese Frage beantworten die Fed­-Mitglieder nicht nur vage, sondern auch widersprüchlich. So stellte US­-Notenbanker James Bullard in einem Interview Ende Juni 2014 die Zinswende für das erste Quar­tal 2015 in Aussicht – immer vorausgesetzt, die Konjunktur bleibe auf ihrem Wachstumspfad. Prompt schickte er damit die Börsen auf Talfahrt. Sowohl der US­-Aktienindex Dow Jones als auch der Dax muss­ten Kursverluste in Kauf nehmen. Denn Börsianer reagieren allergisch auf steigende Zinsen, weil sie dazu führen, dass Anleger Aktien in Anleihen umschichten und damit die Börsenkurse unter Druck bringen.


Nur wenige Tage später meldete sich erneut die oberste US­-Währungshüterin Janet Yellen zu Wort. Wie Jaime Caruana zeigte auch sie sich besorgt über die zunehmende Risikobereitschaft internationaler Investoren auf der Suche nach höheren Renditen. Eine rasche Zinswende als Gegenmittel aber sei ein zu „grobes Instrument“. Sie würde Arbeitsplätze kosten und komme daher für sie nur als „Ultima Ratio“ infrage. Steht also doch keine rasche Zinswende in den USA an? Und wie steht die Europäische Zentralbank (EZB) als zweite bedeutende Notenbank zum Ausstieg aus der Politik des billigen Geldes? Die nationalen Zentralbanker stecken in der Zwickmühle: Erhöhen sie den Leitzins, be­trifft dies zunächst nur die kurzfristigen Zinsen. Rasch aber würden die Langfristzinsen nachziehen. Das träfe die Staaten selbst: für sie würde es teurer, sich Geld am Kapitalmarkt zu beschaffen. Und das würde nicht nur den USA, sondern vor allem den Staaten Südeuropas schaden.


Immobilienzyklen kippen nicht wegen steigender Zinsen, sondern wegen eines Überangebots.
David Milleker, Chefökonom von Union Investment

EZB­-Präsident Mario Draghi dürfte sich deshalb eher mehr als weniger Zeit für die Zinswende lassen als die Fed­-Kollegin Yellen, zumal die Inflationsrate in der Euro­-Zone mit 0,5 Prozent im Juni bereits zum neunten Mal in Folge unter der Marke von 1 Prozent blieb. Europas Notenbankpräsident hat zudem erst kürzlich nicht nur den Leitzins auf rekordniedrige 0,15 Prozent gesenkt, sondern Banken auch einen Strafzins aufgebrummt, wenn sie Geld bei der EZB parken. Dies soll die Geldhäuser dazu motivieren, mehr Kredite für Unternehmen zur Verfügung zu stellen. Dem gleichen Zweck dient das EZB­-Programm für Langfristkredite, das Anfang Juli 2014 konkretisiert wurde: Banken bekommen diese Kredite vier Jahre lang zu einem Zinssatz nahe 0 Prozent unter der Bedingung, dass sie ihr Kreditgeschäft nicht zu­rückfahren. Insgesamt wird die EZB dafür 1 Billion Euro zur Verfügung stellen. Viele Beobachter bezweifeln daher, dass die mahnenden Worte von BIZ­-Chef Jaime Caruana bei den Notenbanken Gehör finden. Stefan Schilbe, Chefvolkswirt der Bank HSBC Trinkaus & Burkhardt, etwa erwartet eine „nachhaltige Zinswende“ nicht vor dem Jahr 2017.


Immobilieninvestoren werden Caruanas Warnung dennoch ernst nehmen. Denn auch für sie haben geldpolitische Entscheidungen der Notenbanken gewichtige Folgen – wenn auch auf andere Weise, als mancher erwartet. „Die Kausalkette nämlich, dass steigende Zinsen Immobilieninvestments unattraktiv machen, scheint zwar logisch, ist aber sachlich falsch“, sagt David Milleker, Chefökonom von Union Investment. Im Gegenteil bewegten sich im Regelfall Konjunktur, Zinsen und Immobilienrenditen im Gleichschritt, beobachtet der Volkswirt und nennt als Beispiel den Büroimmobilienmarkt: im Konjunkturaufschwung ziehen zwar die Zinsen an, parallel aber steigen die Mieten, weil expansiver werdende Unternehmen mehr Fläche nachfragen. In der Folge gehen Immobilienerträge und mit ihnen die Mietrenditen nach oben. Das wiederum belebt klassischerweise die Bautätigkeit, und solange Projektentwickler die konjunkturellen Risiken im Blick haben, besteht kein Grund zur Sorge. Brenzlig wird es erst, wenn mehr gebaut wird, als der Markt verträgt. „Immobilienzyklen kippen also nicht wegen steigender Zinsen, sondern wegen eines Überangebots“, bringt es Milleker auf den Punkt.


Auch Tobias Just, Professor und wissenschaftlicher Leiter der Irebs Immobilienakademie an der Universität Regensburg, sieht eine Zinswende mit Blick auf europäische Immobilieninvestoren keineswegs negativ – „auch wenn dies auf den ersten Blick vielleicht überrascht“. So ist er der Ansicht, dass eine frühe Zinswende in den USA tendenziell zu einer relativen Schwächung des Euro führen wird. Ein starker US­-Dollar aber sei aus Sicht europäischer Anleger neben den verbesserten US­-Wachstumsaussichten eine gute Nachricht: „Jedenfalls so­lange man vor der Wechselkursänderung investiert hat und nicht erst nach der Zinswende.“ Es spricht also einiges dafür, dass Europas Immobilieninvestoren steigende Zinsen nicht zu fürchten brauchen. Im Gegenteil, meint Union Investment­ Chefvolkswirt David Milleker: „Als Folge einer wirtschaftlichen Normalisierung wären steigende Zinsen sogar zu begrüßen.“


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