Sicherer Stand: Für den bekannten malaysischen Rooftopper Keow Wee Loong gehört das Einschätzen von Risiken zum tagtäglichen Training.
Loong/Barcroft Media via Getty Images

Risikobewertung als Balance-Akt

Die Kapitalschwemme auf den Finanzmärkten reißt nicht ab. Das wird für Immobilienfonds zunehmend zur Herausforderung – vor allem im Liquiditätsmanagement.

Es war beileibe kein „schwarzer Schwan“. So nennt die Finanz­welt – in Anlehnung an den Finanzmathematiker und Börsenhändler Nassim Nicholas Taleb – ein gänzlich unerwartetes und höchst unwahrscheinliches Ereignis, das gerade deshalb weitreichende Folgen für die Kapitalmärkte hat. Auch hatten sich Investoren auf einen­ der wichtigsten Termine des Jahres 2016 lange im Voraus vorbereiten können: das Votum der britischen Wähler über den Austritt aus der Europäischen Union (EU). Doch als am 24. Juni bekannt wurde, dass eine Mehrheit der Briten für den sogenannten Brexit gestimmt hatte – eines von nur zwei möglichen Ergebnissen und mithin ziemlich wahrscheinlich –, bebten die weltweiten Kapitalmärkte.


Im Sog des britischen Aktienindex FTSE brachen die Börsenkurse rund um den Globus schlagartig ein. Noch schlimmer erging es dem britischen Pfund: Die Währung sackte nach dem Sieg der EU-Gegner im Land um gut 13 Prozent auf den niedrigsten Stand seit mehr als 30 Jahren ab; für 1 Pfund zahlten Devisenhändler gerade einmal 1,31 US-Dollar – 20 Dollarcent weniger als am Tag zuvor.


Welche mittel- und langfristigen Folgen das britische Votum auf die Wirtschaft des Landes und der EU, auf die Weltkonjunktur und nicht zuletzt die global vernetzten Kapitalmärkte haben wird, darüber wird noch monatelang spekuliert werden. Eines aber ist gewiss: Die europäischen Notenbanken, aber auch die der USA werden alles tun, was sie für nötig halten, um die Märkte zu stützen. Mit anderen Worten: Sie werden die Geldschleusen auch in absehbarer Zeit weit offen ­halten. Die britische Notenbank kündigte bereits unmittelbar nach Bekanntwerden des Abstimmungsergebnisses an, den Banken zusätzliche 250 Milliarden Pfund an Liquidität zur Verfügung zu stellen, um ­Engpässe in der Geldversorgung zu verhindern. Im Laufe des Sommers würden vermutlich geldpolitische Anreize benötigt, sagte der Gouverneur der Bank von England, Mark Carney, da sich der wirtschaftliche Ausblick verschlechtert habe. Großbritanniens Finanzminister George Osborne verspricht zudem den Firmen des Landes Entlastung – vor allem durch eine Senkung der Unternehmenssteuern von 20 auf 15 Prozent.


3,9%

Milliarden Euro netto flossen von Januar bis Mai 2016 in deutsche ­Offene Immobilienfonds. Aktienfonds dagegen verloren im ­selben Zeitraum.

Das wäre deutlich weniger, als die kontinentaleuropäischen Regierungen Betrieben abverlangen. Und in den USA wird die – bis vor dem Brexit-Votum erwartete – weitere Erhöhung der Leitzinsen wohl erst einmal verschoben. Die Mehrheit der ­Beobachter geht zumindest davon aus, dass die US-Notenbank Federal Reserve vor 2018 auf weitere Zinsschritte verzichten wird. Klar ist aber, dass trotz – oder gerade wegen – dieser Maßnahmen die Verunsicherung der Anleger anhalten wird. Alle Beobachter erwarten, dass die Schwankungen an den Aktien- und Devisenmärkten hoch bleiben und Investoren ­versuchen werden, in sichere und gegen Risiken möglichst resistente Anlage­formen auszuweichen.


1,8

Milliarden Euro netto.

Für die Verwalter großer Gewerbeimmobilienvermögen klingt das erst einmal nicht schlecht. Währungs- oder Börsenschwankungen ­können sie weitgehend kalt lassen. Und weil das Investment in Büro­gebäude und Shoppingcenter, Hotels und Logistikhallen als vergleichsweise sicher gilt, besteht kaum die Gefahr, dass das Interesse an Immobilienanlagen – mit entsprechend negativen Auswirkungen auf deren Werte – schlagartig zurückgehen wird. Im Gegenteil: „Die ­jetzige Phase der Verunsicherung könnte die Investitionen in Betongold erneut leicht befördern“, sagt etwa Martin Steininger, Chefvolkswirt des Berliner Immobilienanalysehauses Bulwiengesa. Das erwartet auch Frank Pörschke, Deutschlandchef des internationalen Immobilienberaters JLL: „Infolge des Brexit werden Marktakteure ihren Blick möglicherweise verstärkt auf Deutschland als wirtschaftlich stärkste Nation in Europa richten.“


Deutliche Marktverzerrungen

Bei den Risikomanagern der großen, auf Immobilien spezialisierten Kapitalverwaltungsgesellschaften allerdings dürften die Turbulenzen an den Aktien- und Devisenmärkten, die anhaltend hohe Nachfrage nach Betongold und vor allem die weiterhin sehr hohe Liquidität an den Märkten gemischte Gefühle hervorrufen. Denn sie blicken bei der Beurteilung der Chancen und Risiken neuer wie bestehender Investments keineswegs allein auf immobilienspezifische Faktoren wie Wirtschaftswachstum, Arbeitsmarkt, Bevölkerungsentwicklung, Objektzustand, Vermietungsstand, Qualität der Mikro- und Makrolage oder die Position des Standorts im jeweils aktuellen Marktzyklus. „Hinzu kommen die Chancen und Risiken des Kapitalmarkts“, erklärt Christoph Holzmann, Finanzvorstand des Berliner Projektentwicklers und Asset-Managers Beos. Dabei ist das Gewicht des Kapitalmarkts aus Sicht der Immobilienrisikostrategen zuletzt deutlich gestiegen – mit schwerwiegenden Folgen: „Wir leben in Zeiten erheblicher Marktverzerrungen“, stellt Martin Brühl, Mitglied der Geschäftsführung der Union Investment Real Estate GmbH, fest.


Schuld daran ist vor allem die Kapitalschwemme infolge der lockeren Geldpolitik der Europä­ischen Zentralbank (EZB), hervorgerufen durch rekordniedrige Zinsen und das Anleihekaufprogramm, das die Notenbanker um EZB-Chef Mario Draghi im März 2016 noch einmal ausweiteten. Nicht nur senkte die EZB den Leitzins für Geld, das sich die Banken der Euro-Zone bei der Zentralbank leihen, von 0,05 auf 0 Prozent. Auch müssen Banken für kurzfristige Einlagen bei der Notenbank einen Strafzins in Höhe von 0,4 Prozent zahlen. Im April 2016 weitete die EZB zudem ihr seit März 2015 laufendes Anleihekaufprogramm von monatlich 60 auf 80 Milliarden Euro aus. Und als wäre dies nicht schon ­genug, kaufen die Noten­banker erstmals auch Anleihen von Unternehmen der Euro-Zone. 


Die unschöne Kehrseite des frischen Kapitals

Das Maßnahmenbündel der Geldpolitiker flutet die Märkte mit Kapital und drückt die Renditen vieler Staatsanleihen unter die Nulllinie: ­Europäische Staatspapiere im Wert von mehr als 3 Billionen Euro bringen ihren Käufern derzeit keine Zinsen. In Deutschland rentieren sogar etwa 80 Prozent aller Bundeswertpapiere unterhalb der Nulllinie. Das anhaltende Interesse institutioneller Anleger wie Versicherer, Pensionskassen und Versorgungseinrichtungen am Immobilieninvestment ist daher mehr als verständlich. Wer als Anleger mit Staatsanleihen Geld verliert, kauft gern ein erstklassiges Büroobjekt in einer gefragten ­euro­päischen Metropole – selbst wenn die Anfangsverzinsung unter 4 Prozent liegt. Deutsche Versicherer etwa haben 2016 ihre Immobilienquote auf den historischen Rekord von 9,3 Prozent ihrer Anlagen erhöht (2015: 7,6 Prozent), ergab eine aktuelle Befragung des Beratungshauses EY Real Estate unter 30 Assekuranzunternehmen. Im Durchschnitt hält jedes von ihnen ein Immobilienvermögen von rund 3,5 Milliarden Euro. Und bei der erreichten Quote ist längst noch nicht Schluss, sagt Dietmar Fischer, Partner bei EY Real Estate. „Um ihre ­Garantiezinsversprechen einhalten zu können, setzen deutsche Versicherer künftig auf noch mehr Immobilien im Anlageportfolio.“


Was den Versicherern recht ist, das ist dem Privatanleger nur billig. Auch er sucht sein Heil in der Immobilienanlage – und das nicht nur auf den Haus- und Wohnungsmärkten in deutschen Städten. Auch die indirekte Anlage in Offenen Immobilien-Publikumsfonds erfreut sich größter Beliebtheit. Nach Angaben des Branchenverbands BVI flossen den deutschen Offenen Immobilienfonds von Januar bis Mai 2016 ­netto – also nach Abzug der von Kunden zurückgegebenen Fonds­anteile – neue Mittel in Höhe von annähernd 3,9 Milliarden Euro zu. Das ist fast dreimal so viel wie im selben Zeitraum des Vorjahrs, als bereits üppige 1,3 Milliarden Euro in die Fonds geflossen waren. ­Anleger schichteten offenbar ihr Vermögen um: Aktienfonds verloren netto ­Mittel in Höhe von 1,8 Milliarden Euro.


Die Manager der Offenen Immobilienfonds bringt das in ein Dilem­ma. Denn das frische Kapital hat eine unschöne Kehrseite: Es lässt sich kaum in angemessener Geschwindigkeit in Immobilien anlegen, die dem Rendite-Risiko-Profil der Fondsstrategen entsprechen. Der Grund ist bekannt: Der Wettbewerb um Objekte nimmt weiter zu. Immobilien­investoren werden alternative Strategien entwickeln und wohl oder übel, da sind sich alle Experten einig, auch höhere Risiken eingehen müssen, um angemessene Renditen zu erwirtschaften. „Umso wichtiger wird es sein, im Sinne der Anleger die Balance zu halten zwischen der in der Nullzinswelt erforderlichen Risikobereitschaft einer­seits und der angesichts der Vielzahl bestehender Risiken gebotenen Vorsicht andererseits“, sagt Union Investment-Manager Martin Brühl. 


Die Welle an Liquidität gilt inzwischen als der zentrale Bestimmungsfaktor für Immobilienprofessionals.
Tobias Just, Professor an der International Real Estate Business School Regensburg

Vorsichtige Risikobereitschaft hat Union Investment bereits in den vergangenen Jahren unter Beweis gestellt. Gestützt auf einen sich strategisch, konzeptionell und technisch ständig weiterentwickelnden Risiko­managementprozess erschlossen sich die Hamburger Investment­manager neue Regionalmärkte – etwa Brisbane in Australien oder Boston in den USA – und weiteten ihr Engagement in bereits bekannten Märkten wie Mexiko weiter aus; sie haben in hart umkämpften Metropolen investiert und ebenso in mittelgroßen Städten; sie haben ihre Hotelinvestmentsparte deutlich ausgebaut und es als einer der Ersten der Branche gewagt, gemeinsam mit ausgewählten Partnern auch in Projektentwicklungen zu investieren. Mit all diesen Maßnahmen­ ­unterstrichen sie ihren Anspruch, durch klug kalkulierte Risikobereitschaft die Zahl infrage kommender Investments mit lukrativer Verzinsung zu erhöhen. Rund 2,1 Milliarden Euro wurden im ersten Halbjahr 2016 in neue Objekte investiert, davon knapp 40 Prozent in Amerika. So flossen etwa im ­April 315 Millionen US-Dollar in den Ankauf des LondonHouse in Chicago für den UniImmo: Europa. Das architektonisch markante Hotel an der Ecke Wacker Drive und North Michigan Avenue ist langfristig an Oxford Hotels and Resorts Group LLC vermietet. Mit 452 Millionen US-Dollar schlug der Erwerb des Büroobjekts 101 Sea­port Boulevard in Boston zu Buche. Ebenfalls in Boston angekauft wurde das globale Headquarter von Converse für rund 150 Millionen US-Dollar.


Das Headquarter des ­US-Sportartikelanbieters ­Converse in Boston erwarb Union Investment im April 2016.
Union Investment/Roberto Farren Photography

Liquiditätsbezogene Risiken steigen

Doch blicken die Risikomanager der großen Kapitalverwalter aus gutem Grund nicht mehr nur auf die Investmentseite. Inzwischen gelte die „Welle an Liquidität als der zentrale Bestimmungsfaktor für Immobilienprofessionals“, sagt etwa Tobias Just, Professor an der International Real Estate Business School der Universität Regensburg. ­Entsprechend deutlich fällt auch das Ergebnis der aktuellen, im halbjährlichen Turnus durchgeführten Immobilien-Investitionsklima­studie von Union Investment aus, für die diesmal 161 professionelle Immobilienanleger in Deutschland, Frankreich und Großbritannien ­repräsentativ befragt wurden (siehe Seite 24). Bei 42 Prozent der Befragten hat die Bedeutung des Liquiditätsmanagements in den letzten drei Jahren stark an Bedeutung gewonnen. Im selben Zeitraum stieg bei einem Viertel auch der Stellenwert liquiditätsbezogener Risiken im Vergleich zu anderen Risikoarten.


Der Risikomanagementprozess eines Offenen Immobilienfonds beginnt bereits beim Liquiditätsmanagement.
Martin Brühl, Mitglied der Geschäftsführung der Union Investment Real Estate GmbH

Bei den deutschen Immobilienfonds hat der Run auf Immobilien deren Kassenbestände deutlich ansteigen lassen – und das bereitet den Fondsstrategen durchaus Kopfzerbrechen. Viele von ihnen – da­runter Union Investment – haben daher im Frühsommer beschlossen, vorerst keine neuen Kundengelder anzunehmen. „Der Risikomanagementprozess eines Offenen Immobilienfonds beginnt nach unserer Überzeugung bereits beim Liquiditätsmanagement der Kapital­annahme“, sagt Union Investment-Experte Martin Brühl. Liquide Mittel müssen nämlich angelegt werden – im Rahmen der gesetzlichen Vorgaben in Höhe von mindestens 5 Prozent als Liquiditätsreserve und bis zu maximal 49 Prozent des Fondsvermögens – und dabei stehen Immobilien-Asset-Manager vor derselben Herausforderung wie ihre Kollegen bei Versicherern oder Pensionskassen: Cash bringt keine Erträge. Wie das Ratinghaus Scope ermittelte, entfallen mehr als 22 Prozent der Mittel aller deutschen Offenen Immobilienfonds derzeit auf Barreserven. Die Sorge, Minusrenditen zu erwirtschaften, ist damit durchaus real. Im UniImmo: Deutschland etwa belief sich die Rendite aus liquiden Mitteln im Geschäftsjahr 2015/2016 auf 0,4 Prozent – immer noch positiv, aber auch nur noch halb so viel wie im vorangegangenen Geschäftsjahr. Und das, obwohl der weit überwiegende Teil der Barreserven in Wertpapierspezialfonds statt auf Geldmarktkonten gehalten wird. Die Auswirkung auf die Fondsperformance ist noch das geringste Problem; sie gilt als überschaubar. Die größere Gefahr der steigenden Liquidität ist aus Sicht der Risikostrategen, dass damit der ohnehin große Anlagedruck auf den Immobilien­märkten noch weiter verstärkt und im Gegenzug der Spielraum für sinnvolle Verkäufe zur Portfoliobereinigung eingeschränkt wird. Die Folge: Das Risiko einer Fehlallokation von Kapital steigt.


Dies gilt es mit Blick auf die nicht weniger werdenden Risiken auf den globalisierten Kapitalmärkten mit eiserner Disziplin zu verhindern – erst recht für den Fall, dass die Finanzmärkte doch noch einmal von ­einem veritablen „schwarzen Schwan“ heimgesucht werden sollten.


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